许小年：随意改变游戏规则的证监会对谁有利

　　Z F有关部门于今年4月20日发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称《意见》)，对股改后非流通股的出售加以限制。对照2005年9月5日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》(以下简称《办法》)，不难发现，后面的《意见》改变了先前《办法》中的非流通股出售规则。

　　《办法》第二十七条规定了非流通股的出售方法，现抄录如下：

　　改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：(一)自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；(二)持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。

　　很明显，关于股改后第三年开始的原非流通股 (以下简称大小非)的出售，《意见》将《办法》中的无任何限制和在交易所挂牌交易，改为超过公司股份1%以上的在交易所大宗交易系统转让。

　　新规无疑伤害了大小非股东的利益，1%的限制对减持构成的障碍自不必说，交易场所的变更增加了减持的价格风险和交易成本。由于在大宗交易系统中，卖家必须自己找到买家才能脱手，大小非的出售将面临流动性的问题。由金融学的原理可知，对于缺乏流动性的资产，市场会要求一个价格折扣，就像B股的历史所表明的一样。在2001年对国内个人投资者开放之前，B股因流动性低下，市盈率仅为A股的20%到40%，换言之，B股的流动性折扣高达60%到 80%。开放之后，B股的流动性折扣基本消失，估值很快就与A股接轨。

　　如果大小非的出售完全根据大宗交易系统中的供给和需求定价，大小非股东就不得不像昔日的B股投资者那样，承受流动性折扣的损失；如果参照交易所挂牌价格，则因没有反映流动性折扣，投资者可能嫌价格过高而缺乏购买意愿，大小非减持就会发生困难。无论怎样定价，新规的实质都是以牺牲大小非股东的利益为代价，求得市场情绪的稳定。

　　博弈中途改变规则，破坏了公平和公正的原则。好比两队踢球，甲队具有身高优势，首先头球破门，乙队见势不妙，急忙喊来裁判叫停。裁判宣布：下半场不仅手球犯规，而且头球也在禁止之列。这叫 “完善规则”呢，还是靠修改规则取胜？市场如同球场，不可视规则为儿戏，任何一方若采取机会主义的态度，根据市场博弈的进程，随时随意修改规则，都将造成预期的混乱和信心的丧失，继之而来的是交易成本的上升和市场的萎缩，最终会伤害包括规则修改者在内的所有人的利益。

规则当然是可以改变的，但不能根据博弈的情况随时进行，修改规则必须遵循一定的程序。有人辩解说，《办法》本身存在缺陷，现在监管当局颁布《意见》加以修改，有何不妥？此说的谬误有三：第一，《办法》可能并不完美，却早已为博弈各方所接受。非流通股股东支付平均十送三的兑价，换取了流通权；公众股东拿了钱，认可了这项交易，愿意承担国有股流通引起的价格下跌风险。现在真到减持的时候，怎么能借口《办法》不完善而事后反悔呢？打麻将也不能等拿到牌后再说规则不完善，看着手中的牌来修改规则吧？第二，就算可以违约，起码也应该将部分兑价还给非流通股东，不能爽快地拿了人家的钱，又理直气壮地翻脸不认账。第三也是最重要的，修改规则必须经过双方的协商，经双方同意，也就是公众股东和大小非股东同意之后，才可执行新的规则。游戏规则“合理”与否，不是一方能够认定的，无论这一方的人数有多少。对一方的“合理”往往就是对另一方的“不合理”，修改规则因此必须得到所有市场参与者的认同。

　　在修改规则的过程中，裁判不得代表任何一方，也不能强迫任何一方接受新的规则，否则就无执法的独立和公正可言。市场经济中的裁判不同于梁山泊好汉，其职责不是“替天行道”，更不是劫富济贫，而是保护所有市场参与者的权利，既要保护多数小股东的权利，也要保护少数大股东的权利。监管可以向公众小股东倾斜，但只能体现在规则的倾斜上，而不能通过干预博弈结果来实现；只能以事先约定的方式提供更多的保护，而不能事后带有偏向性地单方面修改规则。

　　市场参与者也要认识到，在权利面前人人平等，不存在多数少数的问题。少数大股东不得恃强凌弱，多数小股东也不能依小卖小，动辄以“社会和谐”要挟监管当局，以“弱势群体”的名义侵犯大股东的利益。作为多数的小股东须知，他们或许可以从今天“多数人的**”中获利，但明天就不得不接受“少数人**”的蹂躏，因为今天多数对少数的剥夺，为明天少数剥夺多数提供了道义和法理的支持。保护自己的最好办法，莫过于尊重他人的权利，只有在人人尊重他人权利的社会中，每一个人的权利才能得到最可靠的保护。

　　单方面修改规则的游戏没有赢家，对权利的践踏不仅动摇了资本市场的根基，而且损害了监管当局的公信力。当初推行股权分置改革，摘掉国有股这把悬在股民头上的达摩克利斯之剑，克服“一股独大”，为构建良好的公司治理奠定基础。如今限制大小非的出售，与改革的初衷正好相反。自行破坏规则的严肃性，今后如何在市场上维护规则的权威性？随意修改规则而丧失了裁判的独立性，今后如何保证执法的公正性？

　　市场经济是要讲规则的，要讲究制定规则的程序和修改规则的程序。对规则的尊重既是博弈顺利进行的前提，也是社会公正的要求。我国资本市场上的球员和裁判们，请不要为一时的便利而破坏市场的制度基础，也不要为一球之得失而毁掉自己的信誉。